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　　风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

　　匆匆忙忙、跌宕起伏的2025年过去了，又将迎来新的一年。在过去的一年，账户获得了51%的收益，和很多人比，今年应该算是一个比较中庸的收益，当然也是个人的选择，这种选择就是仓位配置有重点、但也要考虑均衡和分散，进攻和防御并重，布局近远期相结合，只富一次和活得久最重要。全年A股基本占总资产的55%~60%，港股基本占总资产的45%~40%，B股很少一点，只有百分之零点几，因港股有色下半年逐渐清仓、年底涨幅强劲的有色都在A股，年底A股和港股持仓市值比例基本在6:4。我的两个组合基本能代表这一年的持仓变化过程，全年A股组合上涨了72%，港股组合上涨了28%。

　　展望2026年，随着从2024年下半年开始的上涨行情已经持续了一年多，市场估值整体得到了修复，明显低估的公司已经很不好找了，而且被认为具有较大增长潜力的个股和板块大部分也被市场给予了较高的估值，后面就面临着逻辑是否能予证实。我认为新的一年，是个机会与风险并存，个股不断分化的市场，巨幅的波动震荡出现都是非常正常的，业绩持续增长、逻辑被证实的公司可能受到的波动会小一些，业绩大幅增长未能看到、逻辑持续不能被证实的公司可能会面临更多的股价大幅震荡波动。至于2025年没有怎么上涨的地产、消费等一些板块，在2026年也未必有很大的机会，在一个大的康波周期里，逻辑的变化没那么快，否极泰来是需要时间的。对新一年的投资，从持股布局、到调整优化，还是本着公司基本面分析研究、周期和概率三个维度来考虑。基本面分析，重点还是公司的中长期经营壁垒、现金流、成长性和分红回购等。而经济周期，不同程度的影响着公司的经营成果、现金流、成长性和分红回购水平，进而影响公司的估值水平，同时，周期又是各种大小周期相互镶套、相互影响的过程，特别是在目前2025年前后这几年，应该是继1970年代以后的又一轮康波周期（第五轮）萧条期和第六轮康波（人工智能等驱动）初期的交汇阶段，通缩和滞胀交替并存，全球供应链重构，作为投资者，只能做好应对，面对结构性行情，配置通胀性资产，回避通缩性资产，这是康波萧条期资产配置的关键，同时对第六轮康波周期的经济发动机人工智能等业务进行一定布局。至于概率，我们的世界是模糊的、混沌的，很多事没有明显的界线，是需要用概率来处理的。仓位配置，就是一个风险与收益平衡的工作，核心还是概率，大概率发生时赚到预期的钱，小概率事件发生时自己还能很好的活下来，至少不能伤筋动骨；建仓过程，低估还可以更低估，卖出过程，高估还可以更高估，我们要尊重市场、存在即合理，买入经营壁垒高企、现金流充沛、乐于和小股东分享的公司，持股收息、随公司共同成长，是投资的基础，也是概率中理想的一种状态，但更多的状态可能是持续的低估打折和溢价泡沫，用概率思维来分档建仓、加仓和减仓、清仓就是一个理性的操作，其底层逻辑就是尊重市场、应对市场，保证基本的收益，享受市场给的更好机会。

　　回顾2024年底和2025年初的思考和布局，最成功的是对以铜为主的有色矿产公司进行了重仓布局，其逻辑也在上一年的总结与展望中进行了论述，现在也得到了验证，年初布局了藏格矿业、紫金矿业、铜陵有色、中国有色矿业、神火股份和云南铝业六只，后又增加了洛阳钼业，特别是绝对重仓了藏格矿业，作为第一大持仓，也是我今年第一大盈利来源，下半年陆续止盈清仓了铜陵有色、中国有色矿业、云南铝业和洛阳钼业，但加仓了藏格矿业，对紫金矿业进行了高抛低吸波段操作，去留主要还是考虑了公司质地、拥有矿山的确定性、以及产能增长的可持续性。在新的一年，我理解这一块仍然有一定空间，但幅度很难比得上2025年，个股也会有较大分化。目前持仓第一的藏格矿业、和持仓第十的神火股份、以及紫金矿业，仍然是持仓中最大一个板块，大约占30%仓位，这一块属于典型的康波萧条期通胀性资产。

　　年初对阿里巴巴的布局，以及对它的持续观察、思考和加仓，目前看大方向不错，阿里巴巴目前成了我的第二大持仓，也是我今年第二大盈利来源，经过今年的传统业务整合及外卖大战，往后几年这一块业务大概率市场份额、营业额、收益等能稳定一段时间，而由阿里云、大模型、芯片和应用等构成的AI生态大概率会具有较大的先发优势和协同效应，有较大幅度增长的可能，继续看好并不断跟踪观察研究。腾讯在2025年不断随上涨减持和波段回补中逐渐降低仓位，并最终在650元左右清仓，腾讯是个不错的公司，但我理解，它后期业绩缺乏爆发式增长的潜力，但它股价如果跌到估值有一定吸引力，我也愿意再次建仓一定仓位，核心在于公司优秀的质地、很好的确定性、以及充沛的现金流。对于小仓位的中国民航信息网络，我理解它也是AI时代的受益公司，它有国企的特点、也有在行业的优势，作为小仓位配置和波段轮动标的还是可以的。这一块属于第六轮康波周期初期的经济驱动板块。

　　年初第二大仓位的长江电力目前已经掉到第三大仓位了、加上另一个水电公司第八仓位的华能水电，近期估值不算低、也过了上一轮成长期，而下一轮的业绩爆发还早，目前在投资仓位配置中是作为稳定器来考虑的，但在2025年的单边市场中是看不到他们作用的，他们也没怎么赚钱，当然也没怎么亏钱，不过对长江电力的操作还是有一定问题的，就是定位虽然明确，但执行不够坚决，也就是清楚业绩低速增长、而环境又是近期电价下行情况下，波段操作中高抛不够坚决，比例太小，回头看还是在账面盈利较好的情况下心理有些松懈，在新的一年，它的稳定器作用有可能会发挥。不过持有这两个标的和燃气等其他公用事业标的，还是要关注国内利率的变化，如果加息周期到来，还是要减仓应对的。

　　年初的第三仓位中海油港股，也是今年第三大盈利来源，现在看对它的考虑和操作基本准确，目前其仓位已经降到了第五位。我相信，在这轮康波萧条期中往后它会有再次表现的机会，而在2026年，很可能会给我回补加仓的机会，仓位会回到前三中，这是一个我在往后三五年继续看好的标的，它的经营壁垒、现金流和分红等都不错，还有一定成长性，分红比例目前我认为是合理的，没有太大向上调的空间，这是它的商业模式特点决定的。中海油也属于康波萧条期通胀性资产。

　　华润燃气今年在暴跌中成功再次建仓并在年底成为第四大持仓，按平均持仓时间来算，基本相当于年化20%左右的盈利，对一个公共事业型的公司来说已经很不错了，继续持股收息、逢高减仓、逢低加仓即可。目前的第六大持仓昆仑能源，虽然在2025年只有很小的盈利，但我认为完成了布局，后期有盈利的机会，毕竟它有自己的竞争优势。给香港和大湾区供水的粤海投资，今年收益还不错，目前只有纳米仓，如果有回调的机会要回补一些，但不会重仓。今年持有的另一只公用事业公司北京控股，完成了获利清仓。目前持仓的这三只燃气、供水公司各有优势，业绩和股价很难有爆发力，但可以较为稳定的给账户提供现金流。

　　第七大持仓目前为北京首都机场，今年没什么盈利，但最近加了不少仓，我理解他已经到了一个临界点，2026年大概率扭亏为盈，不过不会太多，3~6亿左右，收益和现在估值比，并看不到很明显的优势，不过我更看好后续的恢复性增长，这是由其区位优势和我们的发展阶段决定的，大兴机场大的分流影响在逐渐减弱，往后应该更多是两机场共同增长，我的预期是2030年前后首都机场能有15~25亿左右的利润，估值能达到220~300亿HKD，属于向下空间有限，向上空间还不错，只是快一点和慢一点、多赚一点和少赚一点的差别，适合我这类人。

　　目前第九仓位的是澳博控股，通过波段操作，今年还赚了些钱，最近到低位后又回补加了一些仓，它属于困境反转类公司，今年底到明年上半年应该是关键时期，卫星场的出清可能带来阵痛，但利好长期，随着上葡京营收的爬坡，美元降息带来的财务费用减压，明年应该有一个较为明显的反转，但它最大的风险和短板主要还是债务沉重、管理能力不足和大股东关联交易风险，不是一个可以长持重仓的标的。

　　中国电信和中国移动两只电信运营商均获利清仓，虽然他们估值不算太高，但目前看，如果放开了字节、腾讯、阿里等的手脚，他们在AI时代的红利会很有限，但如果股价调整到足够有吸引力，也会配置一些。

　　新天然气和昊华能源，作为在这轮康波萧条期可能的后一轮涨价品种的考察标的，观察它们在产能爆发方面的弹性，也可能随时清仓，因为有个机会成本的问题。

　　周大生，在消费不振中的观察标的，应该有一定韧性，持股收息，小仓位低吸高抛。

　　丽珠集团和羚锐制药，本人实在不擅长医药标的，更多的是从消费的角度观察考虑，少量配置，持股收息，波段操作。

　　五粮液，已经折腾了3年，每年都以纳米仓低吸高抛赚几箱酒钱结束，行业还没有出清，对它和其他高端白酒的观点不变，好生意，但在下行周期，人口对它的影响是长期的，但是一个缓慢的变量，只要它股价相对未来股息的折现值明显打折，仍然是一个可以接受的标的。今年已获利清仓，明年作为消费股的典型继续观察，合适时会少量介入。五粮液作为高端白酒的典型观察比茅台应该更有代表性，因为它缺乏金融属性。五粮液是典型的通缩性资产，关键是什么时候能走出来。

　　邮储银行，对银行的观察标的，上涨中获利清仓，短中期估计很难再买入银行股。

　　老凤祥B和陆家嘴B，仓位相对A股和港股很小，长期持仓不动，分红再买入。对老凤祥B，我在践行一个投资盈利模型：如果一个公司因为流动性问题长期低估无法均值回归，只要分红比例有保证、营收利润能低速持续增长，它仍然是一个值得投资的标的；今年陆家嘴股价下跌幅度较大，它也是个地产商，但希望它逐步过渡成为一个物业租赁和物业管理的公司，毕竟资产地段不错，目前估值又很低，持股收息，等待它困境反转。这两个目前也属于通缩性资产，不过资产质量还不错、且足够便宜。

　　这篇总结与展望之所以用“宁静于内，从容于外”做标题，还是希望在经历了2025年的市场大涨以后，在将要迎接风险与机会并存、充满不确定性和市场可能大幅震荡的2026年中，让自己的内心尽可能清明一些、强大一些，少受外界各种喧嚣的影响、专注事务的本质，才能应对变化莫测的外部环境，克服贪婪与恐惧，平衡收益与风险，完成投资生涯的又一个年轮。就像今年，不会因为藏格矿业不断上涨，我就去不断上调藏格的估值水平；也不会因为五粮液等白酒下半年基本面恶化显性化了，就进一步看空它，我还是两年多前专栏文章那个观点，虽然当时80元那个数字被很多人骂。因为事物的本质在这里是，估值为公司未来生命周期现金流的折现，即便有偏差，也不会短时间大幅改变。当然，市场的短期情绪是可以应对利用的，也就是对概率分配的调整，也就是利用人性的弱点：恐惧和贪婪，获得更多打折的股份和售出更高溢价的权益，但不要把自己也搞成市场情绪感染的对象，乐观时不断调高公司的合理估值、悲观时不断压低公司的合理估值，关键是理性。所谓的知行合一，知是行之始，行是知之成，我理解归根结底还是事上练。

　　面对2026新的一年，和2025年相比，可能最大的不同，是要考虑逐步增加一定的现金仓位了，以应对可能的市场波动。2025年基本都是满仓操作，最多是有所轮动，但在总体估值已经明显抬高的2026年还是慎重乐观为宜。